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目前，我國生活用紙行業(yè)第一梯隊(duì)的企業(yè)主要為恒安國際、維達(dá)國際、金紅葉以及 中順潔柔。其中，中順潔柔起步最晚，發(fā)展速度快，仍有較大成長空間。從四家巨頭的成長發(fā)展與經(jīng)營現(xiàn)狀，我們可以看到如今生活用紙行業(yè)的未來。 01、我國四大生活用紙巨頭發(fā)展?fàn)顩r 中順潔柔是國內(nèi)生活用紙行 業(yè)內(nèi)TOP4 企業(yè)之一，于 2010 年成功上市成為唯一一家 A 股上市的生活用紙企業(yè)。公司前身中順紙業(yè)成立于 1999 年，是 TOP4 企業(yè)中成立最晚的一家，起初以生活用紙起家，后擴(kuò)展生產(chǎn)基地，注重營銷渠道，迅速提升銷售額后穩(wěn)居生活用紙行業(yè)第 一梯隊(duì)。盡管公司衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)產(chǎn)品起步較晚，但已經(jīng)躋身行業(yè)龍頭企業(yè)，近年來 開始注重推出個(gè)護(hù)類產(chǎn)品，故未來仍有較大發(fā)展空間。 恒安國際最早占領(lǐng)衛(wèi)生巾領(lǐng)域，后進(jìn)軍生活用紙行業(yè)。恒安國際前身恒安實(shí)業(yè)于 1985 年成立，并推出直條型“安樂”衛(wèi)生巾，之后又推出高端品牌“安爾樂”衛(wèi)生巾、 “安兒樂”嬰兒紙尿褲和“安爾康”成人紙尿褲。與中順潔柔不同，公司早期占領(lǐng)衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)產(chǎn)品領(lǐng)域市場份額，后于 1997 年進(jìn)軍生活用紙行業(yè)，并拓展生產(chǎn)基地，拓展海外銷售渠道。近年來，公司關(guān)注到成本端漿價(jià)對(duì)公司發(fā)展的重要影 響，故涉足上游木漿生產(chǎn)項(xiàng)目的投資。 
維達(dá)國際紙業(yè)起家，以收購方式開拓個(gè)護(hù)品類，兼顧國際市場。維達(dá)公司同樣成立于 1985 年，與中順潔柔發(fā)展路徑類似，公司早期以生活用紙產(chǎn)品搶占市場份額， 同時(shí)注重國際市場。后于 2009 年起進(jìn)軍個(gè)人護(hù)理領(lǐng)域，同時(shí)全國范圍拓展生產(chǎn)基 地，并不斷推出新品。 金紅葉為外商獨(dú)資紙企，生活用紙起家，兼顧原紙的生產(chǎn)銷售。1996 年，亞洲漿紙 業(yè)股份有限公司（新加坡）獨(dú)資成立金紅葉紙業(yè)（蘇州工業(yè)園區(qū)）有限公司，而后被金光紙業(yè)(中國)投資有限公司收購。公司起初以“清風(fēng)”、“真真”等生活用紙品 牌占領(lǐng)市場份額，2005 年，推出“怡麗”衛(wèi)生巾。公司為加速庫存周轉(zhuǎn)，同時(shí)對(duì)外銷售部分原紙，此部分較其他三家龍頭公司的收入結(jié)構(gòu)有所不同。 
02、企業(yè)營收增速狀況 毛利率處于行業(yè)首位 恒安國際規(guī)模最大，中順潔柔毛利率水平較高。 恒安國際和維達(dá)國際成立較早，且恒安國際以衛(wèi)生巾起家，由于個(gè)護(hù)類產(chǎn)品的收入及利潤高于生活用紙類產(chǎn)品，故恒安國際的收入及利潤情況處于第一位，維達(dá) 國際處于第二位。 金紅葉積極布局生產(chǎn)基地，投資全球先進(jìn)的機(jī)器設(shè)備，由于公司有一部分原紙產(chǎn) 銷業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)的利潤率更是低于生活用紙類產(chǎn)品，故公司毛利率和凈利率水 平處于 4 家企業(yè)最末端。 中順潔柔成立最晚，后起直追，在營收上已經(jīng)逼近目前的第三家企業(yè)金紅葉，凈利潤已經(jīng)超過了金紅葉處于行業(yè)第三位。值得注意的是中順潔柔的毛利率處于行 業(yè)第二位置，僅次于恒安國際，相差甚微，凈利率也處于行業(yè)第二位置。中順潔 柔推出高毛利的個(gè)護(hù)類產(chǎn)品時(shí)間較短，已達(dá)到如此毛利率水平，待未來個(gè)護(hù)類產(chǎn) 品豐富并在市場上大力推廣后，公司毛利率有望進(jìn)一步提升。 
中順潔柔營業(yè)收入增速躍升至行業(yè)領(lǐng)先水平。歷史數(shù)據(jù)來看，恒安國際營業(yè)收入一 直處于行業(yè)首位，中順潔柔處于行業(yè)第四位，與第三位的金紅葉逐漸縮短差距。中 順潔柔自 2015 年引入原金紅葉營銷團(tuán)隊(duì)，并逐漸擴(kuò)大產(chǎn)能布局，推動(dòng)公司營收增 速躍升至行業(yè)首位，而后隨著行業(yè)情況波動(dòng)，截至 2020 年末仍穩(wěn)居首位。維達(dá)國 際由于大力發(fā)展電商渠道以及促銷力度提升，2021H1 營收增速明顯回升，但中順 潔柔的增速仍處于較高水平。 中順潔柔的毛利率處于 TOP4 企業(yè)首位。近年來，公司通過不斷研發(fā)新品，提升高 端、高毛利產(chǎn)品的銷售占比，銷售毛利率不斷提升，幾乎追平恒安國際。中順潔柔 于 2019 年躍升至行業(yè)毛利率第一的水平，而后基本保持首位。同時(shí)，由于公司對(duì)新產(chǎn)品研發(fā)的投入和對(duì)電商、廣告投放力度的加大，公司研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用均有 上升，導(dǎo)致公司凈利率處于第二/三位波動(dòng)。 
03、中順潔柔案例分析： 管理經(jīng)驗(yàn)＋產(chǎn)品＋渠道＋產(chǎn)能…… 1、管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 鄧氏家族控制企業(yè)，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。公司的實(shí)際控制人為鄧氏父子（鄧穎忠、鄧 冠彪、鄧冠杰）。公司前十大股東以機(jī)構(gòu)投資者為主，截至 2021 年三季度末，廣東 中順紙業(yè)集團(tuán)有限公司持股比例為 28.58%，中順公司持股比例為 20.28%，二者為 鄧氏家族控制下的企業(yè)，加之鄧氏三父子的直接持股比例，鄧氏家族控制的股份占公司總股份占比達(dá)到了 49.75%。公司高層均擁有十分豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，其中公司創(chuàng)始人鄧穎忠擁有近 40 年的生活用紙從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。 
2、 加大研發(fā)投入，向高毛利產(chǎn)品傾斜 公司近年來不斷研發(fā)新品類。公司早期以潔柔、太陽兩大紙類品牌搶占市場份額， 近年來不斷推陳出新。2021 年，公司剛剛推出新生嬰兒護(hù)理品牌 OKBEBE，產(chǎn)品包括嬰兒紙尿褲與拉拉褲，按照醫(yī)護(hù)級(jí)高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)。 公司加大研發(fā)投入，不斷研發(fā)推出高毛利率產(chǎn)品。2013-2020 年公司不斷增加研發(fā) 投入，目前研發(fā)支出占營收 3.35%。根據(jù)這幾家公司年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中順潔柔的研發(fā)支出/營收比例成上升趨勢，2020 年是這幾家公司中最高的。公司注重研發(fā)，近年來不斷推出高毛利率產(chǎn)品，例如母嬰產(chǎn)品、美妝產(chǎn)品、衛(wèi)生巾、防疫產(chǎn)品等，幫助公司搶占市場份額。 
公司近年來新推出的個(gè)護(hù)類產(chǎn)品毛利率更高。由于中順潔柔年報(bào)并未按照產(chǎn)品類別拆分毛利率，故我們參考行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品種類較齊全的恒安國際的毛利率拆分情況，可以看出，衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)類產(chǎn)品的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于衛(wèi)生紙、紙巾等生活用紙類產(chǎn)品。中順潔柔于2018 年起推出母嬰類、美妝類、衛(wèi)生巾、防疫類等高毛利產(chǎn)品，于公司毛利率已有推動(dòng)作用，此類新產(chǎn)品借由公司品牌優(yōu)勢及豐富的渠道銷售，未來將進(jìn)一步拉升公司的毛利水平。 3、六大渠道齊頭并進(jìn)，注重電商渠道拓展 公司目前采取六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。對(duì)于生活用紙這種大眾必需消費(fèi)品， 購買的便利性直接影響大眾的選擇，所以渠道布局對(duì)于生活用紙企業(yè)來說至關(guān)重要。中順潔柔不斷的建立與完善的營銷網(wǎng)絡(luò)，從早期單一的經(jīng)銷商渠道拓展為目前 GT （傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場渠道）、AFH（商用消費(fèi)品渠道）、EC（電 商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母嬰渠道）六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。 
國內(nèi)生活用紙第一梯隊(duì)家企業(yè)渠道對(duì)比來看：中順潔柔全渠道布局，主要依賴傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，電商模式發(fā)展迅速；恒安國際擁有最多的分銷商，同時(shí)兼具海外渠道；維達(dá)國際在商銷渠道占有率較高，2015 年以來，公司電商渠道的市場份額穩(wěn)占主 要電商平臺(tái)首位，同時(shí)以個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品覆蓋海外渠道；金紅葉則是注重商銷渠道。 公司線上收入持續(xù)增長。公司緊跟時(shí)代步伐，進(jìn)駐了各大電商平臺(tái)，主要包括天貓、 京東、拼多多、淘寶、唯品會(huì)、蘇寧、快手、抖音、云集、網(wǎng)易等。近年來，公司 線上銷售增長迅猛，2015-2020 年，公司線上銷售額年均復(fù)合增長率達(dá) 57.34%， 線上銷售額占比營收逐年提升至 32.86%，電商渠道已成為公司第二大銷售渠道。 
4、 產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，有望躍居行業(yè)第三 中順潔柔生產(chǎn)基地全國化布局，產(chǎn)能穩(wěn)步快速擴(kuò)張。2019 年，湖北中順新建 20 萬噸高檔生活用紙項(xiàng)目第一期工程已完成了竣工驗(yàn)收 工作，“湖北二期 10 萬噸”預(yù)期 2021 年投產(chǎn)；公司擬在四川省達(dá)州市建設(shè) 30 萬 噸竹漿紙一體化項(xiàng)目； 2021 年初公司宣布將于江蘇宿遷新建 40 萬噸高檔生活用紙項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約 25.5 億元，其中第一期項(xiàng)目計(jì)劃投資約 6 億元，產(chǎn)能約年產(chǎn)高檔生活用紙 10 萬 噸。 
中順柔潔固定資產(chǎn)投入總體呈上漲趨勢，調(diào)整產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏。從固定資產(chǎn)投資情況來看，公司 2014 年前迅速擴(kuò)充產(chǎn)能，固定資產(chǎn)投資增速較 高，但經(jīng)歷 2014 年行業(yè)的產(chǎn)能過剩調(diào)整之后，公司固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩。 2017 年至 2019 年公司重新布局生產(chǎn)基地的擴(kuò)張是固定資產(chǎn)投入穩(wěn)步上升。 2020 年受疫情影響，公司固定資產(chǎn)投入再次下滑，但 2021 年一季度由于擬新建 40 萬產(chǎn)能基地固定資產(chǎn)投資再創(chuàng)新高。總體來看，公司固定資產(chǎn)體量較大，占總資產(chǎn)比例較高，但近期呈波動(dòng)下降趨勢。從幾次較大的波動(dòng)可以看出，公司在不斷調(diào)整產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏，追求穩(wěn)步可持續(xù)發(fā)展。 公司新建產(chǎn)能已部分投入使用，看好明年產(chǎn)銷量。根據(jù)公司 2021Q3 財(cái)報(bào)顯示，在 建工程金額較 2020 年末減少 225,851,617.84 元，下降 81.86%，主要系 2021 年 在建工程達(dá)到可使用狀態(tài)結(jié)轉(zhuǎn)到固定資產(chǎn)所致。 公司可提升在中部和北部的競爭力，產(chǎn)能仍有大幅上升空間。根據(jù)公司目前的產(chǎn)能 布局，主要集中在東南部，尤其是廣東地區(qū)，新建產(chǎn)能為華東地區(qū)，中部和北部是 公司的劣勢區(qū)域，公司可持續(xù)提升在中、北的競爭力以完善全國性布局。同時(shí)，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，目前公司產(chǎn)能在行業(yè)內(nèi)位居全國第四位，前三名按順序分別為恒安國際、金紅葉、維達(dá)國際，金紅葉及中順潔柔均有擬在建項(xiàng)目將于 2022 年投產(chǎn)， 屆時(shí)中順潔柔產(chǎn)能將提升至行業(yè)第三位，趕超發(fā)展路徑最相似的維達(dá)國際。 
5、公司注重廣告投放擬于 2022 年調(diào)價(jià) 公司加大廣告投放力度。生活用紙類產(chǎn)品的同質(zhì)性太高，主要依賴于廣告宣傳、電 商、商場促銷搶占市場份額。歷年來，廣告宣傳推廣費(fèi)一直是占銷售費(fèi)用總額比例 最高的項(xiàng)目，平均占到銷售費(fèi)用總額的一半左右，仍呈上升趨勢。尤其是 2019-2020 年，公司和眾多熱門 IP 形成戰(zhàn)略合作推出新系列產(chǎn)品，同時(shí)舉辦線上線下主題活 動(dòng)，大力發(fā)展電商直播等渠道，廣告宣傳推廣費(fèi)明顯上漲，但為公司銷售額的提升做出巨大貢獻(xiàn)。 公司公告于 2022 年初調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，有利于營收。10 月 28 日，公司發(fā)布公告稱， 受生產(chǎn)成本及運(yùn)營成本不斷增加，擬于 2022 年 1 月 1 日對(duì)公司旗下產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格 調(diào)整。若此次漲價(jià)落實(shí)，將有利于公司 2022 年?duì)I業(yè)收入。 
04、我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模長期穩(wěn)步增長 1、國內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)銷量及市場規(guī)模穩(wěn)步增長 根據(jù)中國生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，除 2018 年經(jīng)濟(jì)壓力影響增速下滑外，2010-2019 年，國內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)量及消費(fèi) 量均保持相對(duì)穩(wěn)定且協(xié)同的增速，2015-2019 年產(chǎn)量復(fù)合增長率為 7.16%，消費(fèi)量 復(fù)合增長率為 7.79%。同時(shí)，市場規(guī)模也保持相對(duì)穩(wěn)定的增長趨勢，2015-2019 年 復(fù)合增長率為 7.57%。由于前期增速過快，2012-2013 年和 2018-2019 年增速均有 所回落整體來看，生活用紙行業(yè)多年來穩(wěn)步增長。 
人均消費(fèi)量穩(wěn)步增長，市場單價(jià)波動(dòng)變化。根據(jù)中國生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，2010-2019 年，國內(nèi)生活用紙行業(yè)人均消費(fèi)量穩(wěn)定增長，2015-2019 年復(fù)合增長率為 7.53%。市場均價(jià)早期呈波動(dòng)上漲趨勢，近年來，維持在 12.5-13 元/kg 波動(dòng)。 2、 需求端：我國生活用紙行業(yè)仍有上升空間 人均生活用紙消費(fèi)量與人均 GDP 正相關(guān)，消費(fèi)升級(jí)趨勢為未來行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。根據(jù)中國造紙年鑒統(tǒng)計(jì)的每年中國生活用紙消費(fèi)量與國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的每年中國 總?cè)丝跀?shù)量計(jì)算，人均生活用消費(fèi)量與人均 GDP 正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為 0.967。隨著 經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)趨勢將驅(qū)動(dòng)生活用紙行業(yè)的未來發(fā)展。 國內(nèi)生活用紙行業(yè)較發(fā)達(dá)國家相比仍有較大上升空間。自然資源保護(hù)委員會(huì)和 Stand.earth 聯(lián)合發(fā)布的一份有關(guān)全球部分國家或地區(qū)的人均衛(wèi)生紙用量的報(bào)告顯 示，人均衛(wèi)生紙用量最多的國家是美國，人均每年使用衛(wèi)生紙 141 卷，而中國人均 每年使用 49 卷，較發(fā)達(dá)國家仍有較大上升空間。 
判斷未來市場規(guī)模的因素 1——量增。由于人均生活用紙消費(fèi)量與人均 GDP 正相 關(guān)，故假設(shè)兩者未來增速一致，根據(jù)世界銀行對(duì)中國 GDP 的預(yù)測，2021 年增速為 7.9%，2022 年增速為 5.2%；由于放開二胎政策當(dāng)年出生率提升 0.158 個(gè)百分點(diǎn)， 第二年回落 0.093 個(gè)百分點(diǎn)，而后幾年持續(xù)下滑，三胎政策較二胎政策對(duì)人口增速 影響較小，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 人口增長率為 0.24%、0.19%、0.14%，則 2021- 2023 年我國生活用紙消費(fèi)量增長率分別為 8.16%、5.4%、5.35%。 疫情促使人們提升健康觀念，生活用紙行業(yè)消費(fèi)量有望進(jìn)一步提升。受新冠肺炎疫 情的影響，消費(fèi)者對(duì)個(gè)人衛(wèi)生和安全防護(hù)的意識(shí)增強(qiáng)，消毒濕巾等一次性抗菌安全 性紙質(zhì)用品的市場需求大幅提升。同時(shí)，隨著人們對(duì)生活用紙消費(fèi)觀念的升級(jí)，市 場上不斷推出更安全衛(wèi)生的生活用紙產(chǎn)品。疫情常態(tài)化趨勢下，消費(fèi)者對(duì)此類高品 質(zhì)生活用紙已有所依賴，疫情后時(shí)代的生活用紙行業(yè)消費(fèi)量有望進(jìn)一步提升。 判斷未來市場規(guī)模的因素 2——價(jià)增。我國生活用紙行業(yè)多家企業(yè)均宣布，受原材料價(jià)格上漲影響，于今年調(diào)升部分產(chǎn)品價(jià)格。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的生活用紙企業(yè)報(bào) 價(jià)顯示，2021 年 1-11 月較 2020 年價(jià)格提升在 3-12%之間。我們預(yù)計(jì) 2021 年市 場均價(jià)提升 5%，之后主要考慮通貨膨脹率，我們預(yù)計(jì) 2022 年市場均價(jià)提升 3%， 2023 年保持在 3%，計(jì)算得出，我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模 2021-2023 年增速分 別為 13.57%、8.57%、8.51%。 3、 供給端：產(chǎn)能過剩趨勢明顯 環(huán)保政策的實(shí)施或?qū)⑻嵘袠I(yè)集中度 國內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量穩(wěn)步提升。我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量均逐年提升， 2018 年受宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，增速有所放緩。2016-2020 年產(chǎn)能年均復(fù)合增長 率為 7.64%，產(chǎn)量年均復(fù)合增長率為 3.37%，產(chǎn)能增速明顯高于產(chǎn)量，產(chǎn)能過剩趨 勢愈發(fā)明顯。 
近年來出現(xiàn)產(chǎn)能過剩趨勢，產(chǎn)能利用率不斷下降。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，我國目前在 產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能達(dá)到 1823.1 萬噸/年，擬在建項(xiàng)目中于 2022 年投產(chǎn)的產(chǎn)能為 195 萬噸 /年，預(yù)計(jì) 2022 年我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能增速增加 10.7%。2016-2020 年，我國生 活用紙行業(yè)產(chǎn)能利用率由 75.05%下降至 63.83%，呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩趨勢。若產(chǎn)能利用 率持續(xù)下滑，假設(shè) 2021-2022 年產(chǎn)能利用率分別為 62%、60%，則我國生活用紙行業(yè)2022年產(chǎn)量增加7.13%。 我國生活用紙行業(yè)集中度有望提升。我國生活用紙行業(yè)第一梯隊(duì)的企業(yè)主要為恒安國際、維達(dá)國際、金紅葉、中順潔柔，這四家企業(yè)生產(chǎn)和銷售渠道覆蓋全國，以中高端產(chǎn)品為主。但是，目前我國生活用紙行業(yè)集中度較美國低且上升速度慢： 原因一是我國生活用紙行業(yè)發(fā)展史較短，還未達(dá)到行業(yè)成熟穩(wěn)定的階段； 原因二是外國企業(yè)已有品牌效應(yīng)，維持著一定的市場占有率； 原因三是近幾年許多本地品牌和中小企業(yè)通過積極布局線上渠道和發(fā)展電商業(yè) 務(wù)而快速發(fā)展崛起，開展線上業(yè)務(wù)模式成本較低，它們的產(chǎn)品可以通過具有競爭 力的價(jià)格而受到歡迎。我國生活用紙行業(yè)集中度在 2017 年、2019 年兩次下滑均 由于國內(nèi)中小企業(yè)集中擴(kuò)張產(chǎn)能、更新機(jī)器設(shè)備生產(chǎn)產(chǎn)品搶占市場份額。 
但長期來看，品牌化、高品質(zhì)化依然是行業(yè)發(fā)展趨勢。與美國的造紙行業(yè)發(fā)展歷史 對(duì)比，中國已經(jīng)走過美國相似的道路，目前處于美國造紙行業(yè)發(fā)展的第二、三階段之間，正值行業(yè)集中度上升期，我國生活用紙行業(yè)集中度雖超過 30%，但較美國生 活用紙行業(yè) CR5 市占率 60%仍有較大上升空間。 在政策方面，近年來，各級(jí)政府部門加大了對(duì)生活用紙行業(yè)的監(jiān)督管理執(zhí)法力度，對(duì)一些經(jīng)濟(jì)規(guī)模不合理、能耗水耗較高、排放不達(dá)標(biāo)的企業(yè)采取了關(guān)停或限期整改的措施，淘汰了大量落后產(chǎn)能。隨著造紙行業(yè)環(huán)保政策趨嚴(yán)，環(huán)保設(shè)施不健全或產(chǎn)能落后的造紙企業(yè)將被陸續(xù)淘汰，同時(shí)，行業(yè)的準(zhǔn)入門檻也在提高，行業(yè)集中度有望提升。 
4、原材料：預(yù)計(jì)漿價(jià)短期難以回升股價(jià)聯(lián)動(dòng) 1）港口庫存回升+新增產(chǎn)能 預(yù)計(jì)漿價(jià)短期不會(huì)大幅上漲 2021 年木漿進(jìn)口量同比下降。生活用紙?jiān)牧蠟槟緷{，我國木漿對(duì)進(jìn)口依存度較 高，2018-2020 年進(jìn)口總量持續(xù)增長。疫情+環(huán)保政策影響下，2020 年國際漿價(jià)大 跌，國內(nèi)木漿下游企業(yè)囤貨，進(jìn)口總量同比上漲 10.28%。2021 年漿價(jià)回升，由于 國內(nèi)企業(yè)存貨量充足，截至 2021 年 10 月底，木漿進(jìn)口總量同比下降 4.75%。 國內(nèi)紙漿港口庫存呈波動(dòng)上漲趨勢。卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2021 年，歐洲主要 木漿出口國家的港口庫存總量下降，但 8-9 月有所回升。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫，我們 統(tǒng)計(jì)了三大港口常熟港、保定、青島港三大港口紙漿庫存總量，目前國內(nèi)紙漿港口 庫存總量存在波動(dòng)上漲趨勢。 
國內(nèi)外紙漿產(chǎn)能大增。據(jù)卓創(chuàng)資訊最新不完全統(tǒng)計(jì)，2021 年國內(nèi)外新增紙漿產(chǎn)能 592 萬噸，中國 2021 年紙漿新增產(chǎn)能 257 萬噸，多為漿、紙一體化產(chǎn)能的投放。2022 年之后國內(nèi)外紙漿新增產(chǎn)能不斷釋放，合計(jì) 4000 余萬噸。2022 年國際新增 紙漿產(chǎn)能預(yù)計(jì) 800 余萬噸，其中，中國 2022 年紙漿新增產(chǎn)能占國際新增產(chǎn)能的55%。預(yù)計(jì)未來兩年木漿供需相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)卓創(chuàng)資訊歷史 5 年數(shù)據(jù)，我們對(duì) 2021-2023 年木漿供需關(guān)系相關(guān)因素做出如下預(yù)測。 由于“禁廢令”的頒布，我們預(yù)計(jì) 2021 年我國木漿對(duì)進(jìn)口的依存度有所提高， 但隨著國內(nèi)產(chǎn)能不斷擴(kuò)增，2022 年后依存度數(shù)據(jù)將有所回落； 我國木漿產(chǎn)量增速逐年增加，2020 年疫情較為嚴(yán)重，2021 年工廠開工率回升， 預(yù)計(jì)木漿產(chǎn)量增速高于 2020 年； 受疫情影響，2020 年木漿消費(fèi)量大幅上升，2021 年疫情好轉(zhuǎn)但人們?nèi)员Ａ糁?用一次性濕巾等衛(wèi)生防疫習(xí)慣，故預(yù)計(jì) 2021 年我國木漿消費(fèi)量增速較 2020 年 有所下降，但仍高于 GDP 增速。根 據(jù) 上 述 假 設(shè) ， 我 們 得 出 2021-2023 年 我 國 木 漿 供 給 - 需 求 量 分 別 為 8.97/22.74/16.98 萬噸，供需關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定。 
2） 歷史數(shù)據(jù)看漿價(jià)、股價(jià)聯(lián)動(dòng) 中順潔柔股價(jià)滯后于漿價(jià)變動(dòng)。公司生產(chǎn)主要原材料為紙漿，紙漿成本占公司生產(chǎn) 成本的比重為 40%-60%，漿價(jià)變動(dòng)直接影響公司成本，進(jìn)而影響公司的毛利率以 及公司股價(jià)。回顧漿價(jià)近幾年來的變動(dòng)，我們以漂針漿、漂闊漿中紙指數(shù)代表國內(nèi) 降價(jià)變動(dòng)情況，對(duì)比中順潔柔股價(jià)走勢來看，選取幾個(gè)關(guān)鍵變動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)觀察結(jié)果 如下： 2017 年 7 月-12 月：環(huán)保政策趨嚴(yán)，“禁塑令”的實(shí)施使紙漿需求增加，庫存下 降，價(jià)格走高，10 個(gè)月之后反映到公司股價(jià)上，2018 年 5 月中順潔柔股價(jià)下跌 明顯； 2018-2020 年：環(huán)保政策進(jìn)一步提升要求，行業(yè)內(nèi)落后產(chǎn)能企業(yè)面臨淘汰，紙漿 庫存充足，價(jià)格回落，6-8 個(gè)月后在中順潔柔股價(jià)上有所體現(xiàn)； 2020 年 12 月-2021 年 3 月：“禁廢令”的頒布導(dǎo)致可替代品紙漿價(jià)格的大幅上 升，公司股價(jià)于 2021 年 6 月起回落，滯后反應(yīng)時(shí)間為 6-7 個(gè)月。 公司庫存能力及成本計(jì)算法導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反應(yīng)滯后。公司處于行業(yè)龍頭地位，有一 定積累原材料庫存的能力；另外，公司采用加權(quán)平均法核算成本，成本端價(jià)格下降 趨勢在財(cái)報(bào)的反應(yīng)上有所滯后。今年下半年原材料價(jià)格下跌時(shí)反而沒有很快地反應(yīng)在公司成本端，故公司 2021Q3 財(cái)報(bào)顯示毛利率仍處于下滑階段。 漿價(jià)目前處于下行階段，已開始反映在公司股價(jià)。根據(jù)上述歷史變動(dòng)關(guān)鍵點(diǎn)的分析， 公司原材料紙漿價(jià)格變動(dòng)在 6-10 個(gè)月內(nèi)會(huì)反映在公司股價(jià)上。最近一次轉(zhuǎn)折點(diǎn)為 2021 年 4 月份漿價(jià)回落，目前仍處于波動(dòng)下行階段，而公司股價(jià)于 2021 年 11 月 開始有明顯的上升趨勢，這個(gè)滯后時(shí)間符合歷史規(guī)律。本輪漿價(jià)下跌已經(jīng)維持 6 個(gè) 多月，基于上一部分的分析，漿價(jià)短期內(nèi)難以大幅上升，故我們預(yù)測此輪漿價(jià)下跌 對(duì)未來半年股價(jià)走勢有一定支撐作用。 
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