新聞紙產能2006、2007年集中釋放，供求關系發(fā)生轉變，不過實際情況應該會樂觀一些。
行業(yè)年度新增產能與行業(yè)年度需求增長之差我們稱為新增過剩產能，2006-2008年行業(yè)新增過剩產能分別為30.94、21.95、-76.19萬噸，新增過剩產能趨于緩和，由于2008年新增產能較少，行業(yè)整體過剩情況開始好轉。
國內新聞紙的需求雖然增速趨緩，07、08年仍能夠取得6%、10%的增速，而且未來能夠保持長期穩(wěn)定的增長。
國內一些優(yōu)勢新聞紙企業(yè)已經逐步具備了一定的國際競爭力，預計2006-2008年出口分別為31.5萬噸、65萬噸、60萬噸，出口的迅速增加在一定程度上緩解了國內產能擴張的壓力。
行業(yè)暫時的供過于求對公司的影響實際較小。
2006年年末新聞紙價格4065元左右，我們認為該價格已經反映了未來產能釋放的預期，而且價格已經逼近大多數生產廠商的成本底線(4000左右)，未來價格下降的可能性不大。
用行業(yè)內最低的成本生產出高質量的新聞紙是公司最大的競爭優(yōu)勢，這使得公司能夠獲得國內廣大的客戶，同時能夠成為出口最大的受益者。國內客戶需求的自然增長加上2007年25萬噸左右的出口增量能夠保障公司新增產量的銷售。
行業(yè)的競爭加劇使得部分產能退出，公司的市場占有率在行業(yè)低谷中不斷擴大，從2005年的12%左右上升到2007年的25%左右，為未來更大的發(fā)展奠定基礎。
公司的定向增發(fā)更多的體現了大股東對公司未來發(fā)展的信心。
我們預計公司2006完成主營業(yè)務收入3856百萬元，對應的EPS為0.82；2007完成主營業(yè)務收入5179百萬元，對應的EPS為1.02；2008完成主營業(yè)務收入5870百萬元，對應的EPS為1.32。
根據我們相對估值與絕對估值結果，我們認為公司的合理價格為15.24-18.71元，建議“買入”。
曾幾何時，新聞紙被認為是暴利行業(yè)，因其毛利超過30%，新聞紙一直處于供不應求的狀態(tài)，需要進口來補充。不過較高的毛利水平吸引資本的不斷進入，國內新聞紙的產能不斷擴張，2006年國內新聞紙供求關系發(fā)生轉變，這也是市場對于新聞紙生產企業(yè)擔憂的關鍵所在。
2004年我國新聞紙消費的迅速增長，造成新聞紙一時“洛陽紙貴”，同時也引起新聞紙項目建設的增加，由于新聞紙項目建設周期一般18個月左右，2006、2007年是新聞紙產能的集中釋放期。
我國新聞紙屬于相對集中度較高的行業(yè)，2006年產能前十位的新聞紙企業(yè)產能占據了行業(yè)總產能的80%左右；同時由于造紙是一個資本密集型的行業(yè)，產能增加需要大量的資本投入，因此小企業(yè)受其資金的限制也難以較大的擴大產能。我們認為在進行國內產能預測時主要新聞紙生產企業(yè)的新增產能基本能夠代表整個行業(yè)的產能增長情況。預計我國新聞紙產能2006-2008年產能分別為435萬噸、542萬噸、562萬噸。
未來產能增加較少，加之行業(yè)內弱勢產能的淘汰，實際情況可能比我們看到的樂觀。
根據造紙協(xié)會的統(tǒng)計，由于國內新聞紙產能的逐漸過剩，新聞紙價格的不斷下滑，國內新聞紙投資的沖動得到抑制，2006年以后新投產項目迅速減少，我國2008年新聞紙產能的增加很少說明了這點。
整體來看實際上新聞紙行業(yè)的產能過剩處于不斷的緩解過程中，但是由于2006、2007年產能集中釋放過高，因此產能過剩緩解是一個緩慢的過程，2008年受新增產能大幅下降的影響，整體產能過剩情況將逐漸好轉。
短期來看需求增長趨緩。
2004年國內報業(yè)改革的完成，報業(yè)改革的刺激已經釋放，國內新聞紙消費增速放緩。同時受到宏觀調控的影響，房地產等廣告大戶的廣告投放量的減少以及互聯(lián)網的沖擊，加之考慮到新聞紙年需求增長率在基數擴大后的自然下降趨勢，未來的新聞紙增長將趨緩。
全國報業(yè)協(xié)會的數據顯示，2005年全國書報刊用紙為524萬噸，其中73%左右為報紙用紙。根據目前的情況看，今明兩年書報刊用紙市場基本維持在5%左右的增長速度，報紙用紙(新聞紙)新增需求為20萬噸左右，考慮到2006年后進口的減少，實際06、07年國內新聞紙的消費增速為6%左右，2008年受奧運會的影響，我們預計國內新聞紙消費增速達到10%左右。
長期來看國內新聞紙增長能夠保持.. 2005年我國人均新聞紙消費量僅為2.4kg，不僅遠遠低于世界發(fā)達地區(qū)的人均消費量，就是與世界平均水平6.4kg相比也有不小的差距，差距卻好說明了我國新聞紙長期還存在較大的發(fā)展空間。
我們可以看出人均新聞紙消費量高的地區(qū)都是發(fā)達地區(qū)，主要是由于經濟的發(fā)達導致國民識字率上升，城市化程度較高，雖然現代網絡的普及，仍然新聞紙消費量較高。我國目前人均GDP1100美元左右，大學生入學率也只有12.7%，城市化率只有40.5%，這些指標與發(fā)達國家相比都有較大差距。隨著我國經濟的發(fā)展，教育水平的提高，以及城市化進程的加速，這些指標都會以較快速度上升，這些都將促進未來我國新聞紙消費的增加。
新聞紙主要用于報紙印刷，未來報業(yè)的發(fā)展對新聞紙行業(yè)影響較大，我們認為未來國內報業(yè)的發(fā)展能夠保持。
報紙作為重要的平面媒體，雖然受到網絡、電視等媒體的沖擊，增長速度放緩，但是報紙媒體擁有生產內容的特許權，即：擁有國家所允許的新聞特許權，包括新聞采編權、新聞發(fā)布權等，也擁有高質量內容的生產者。與互聯(lián)網相比，傳統(tǒng)平面媒體的社會公信力更高。以上種種優(yōu)勢保證了報紙在相當長的時間內還將保持增長。
在我國報紙的品種布局中，除了黨報實現了對中央、省、地市的全面、均衡覆蓋；其他類的報紙集中度很高。在36個中心城市出版的晚報和都市類報紙，占全國同類報紙總量的49%；而功能單一的廣播電視節(jié)目報依然在地市級生活服務類報紙中占據主導地位(占77%)；下面的縣市報紙就更加少了。隨著人民生活水平的提高，城市化進程的加速，未來的報紙增長空間將出現在尚未充分開發(fā)的區(qū)域次中心城市及一般城市。
根據全國報紙出版業(yè)“十一五”發(fā)展綱要，我國“十一五”期末千人日報擁有量力爭達到平均每千人90份，報紙普及率達到平均每戶0.3份。而2004年我國千人日報擁有量和戶均報紙普及率分別為75.8份和0.26份，十一五規(guī)劃說明了我國報紙還存在較大的增長空間，從而新聞紙的增長還存在較大的空間。
出口的不斷擴大成為新聞紙需求新的增長點.. 2006年以前我國一直是新聞紙的凈進口國，2006年以來國內新聞紙出口量迅速增加，分流了部分國內的過剩產能，同時也說明了隨著我國新聞紙行業(yè)的發(fā)展，已經具備了一定的國際競爭力。由于新聞紙出口價格高于國內售價，國內新聞紙企業(yè)即使在承擔一定的運費后，出口仍然有利可圖。
2006年預計出口新聞紙31萬噸左右，根據國內新聞紙生產企業(yè)的訂單情況預計2007年出口達到65萬噸，2008年60萬噸左右。
目前亞洲很多國家以及澳大利亞缺乏新聞紙生產能力，2005年這些國家地區(qū)總進口量為290萬噸，因此進口在一定時間內具有持續(xù)性。國內新聞紙主要出口東南亞一帶，約50%在印度市場銷售。
“美國將使用中國新聞紙”。2006下半年，甘尼特集團(Gannett)、Tribune公司和紐約時報公司(New YorkT imes Company)都已開始試用中國新聞紙。《紙業(yè)周刊》(Pulp& Paper Week)副主編克里斯·庫克(ChrisCook)表示：“盡管現在還有點像涓涓細流，但明年的數量會很龐大。美國作為世界上最大的新聞紙消費市場，2005年新聞紙消費超過900萬噸，其中凈進口超過400萬噸。
行業(yè)整體環(huán)境的判斷，雖然國內新聞紙需求的增速趨緩，但是出口增加迅速，預計2006-2008年國內總需求為381萬噸、436萬噸、468萬噸。新聞紙產能06、07年集中釋放，08年大幅減少，行業(yè)開工率在2007年下降，2008年有所回升。
基于對新聞紙行業(yè)的運行態(tài)勢的分析，我們認為2006年底的價格在2007年基本能夠維持，一方面因為價格已反映了未來產能釋放的預期，另一方面是由于目前的價格基本達到國內新聞紙視察廠商的成本底線。2008年雖然國內需求增長較大，不過受過剩產能的壓制，價格預計微升。
行業(yè)低潮時更顯真英雄公司是一個具有國際競爭力的新聞紙生產企業(yè)..公司先進的新聞紙設備引進較早，使得公司具有相對較低的噸紙固定資產投資，這使得公司在競爭之初就獲得了優(yōu)勢。
由于公司先進的紙機以及公司長期生產新聞紙積累的生產經驗和技術人員，目前公司新聞紙的原料配比中進口化學漿和脫墨漿基本為1：9，大量廢紙的使用降低了公司的成本。而國內其他的新聞紙生產廠商由于紙機原因或由于其他方面的因素，原料成本遠遠高于公司。目前公司的新聞紙成本3050左右，而國內新聞紙平均成本超過4000。
我們認為這種成本優(yōu)勢在短期內是無法復制的..先進的大型新聞紙機需要巨大的資本投入，2006年末期投產的華泰和晨鳴的40萬噸的紙機投資額均在20億左右，巨大的資本是一般的造紙企業(yè)無法承受的。
大型紙機投產后產量巨大，如果沒有市場支撐，銷售不暢造成的巨大的財務壓力也使得企業(yè)無法承擔。2006年開始國內新聞紙出現供大于求，目前再新上大型紙機風險銷售風險較大。
原料的配比與紙機存在很大的關系，無法獲得紙機則通過原料配比降低原料成本很難。
公司抓住了我國新聞紙發(fā)展的歷史機遇，在2001年投產了當時國內最大的16萬噸的新聞紙機，該紙機實際上是公司購進的二手紙機，因此全部投資只有6億元，公司成功的由文化紙生產企業(yè)向新聞紙轉型。
隨著2003年公司20萬噸紙機的投產，奠定了公司在文化紙市場的龍頭地位。新聞紙市場的這一機遇目前已經不復存在。
與國外的新聞紙企業(yè)相比，華泰在成本方面還稍具優(yōu)勢。
通過與北美新聞紙成本構成對比，我們可以看出受我國原材料自給能力的限制，我國在原材料方面與北美相比成本高出很多，這種情況應該很難改變。而華泰的人力成本在總成本中占比1%都不到，北美地區(qū)則占到了22%，人力成本的優(yōu)勢在相當一段時期內應該持續(xù)存在，因此我們有理由認為目前的華泰的成本與國外的成本能夠保持相對穩(wěn)定，這也使得華泰具備了一定的國際競爭力，為其新聞紙參與國際競爭奠定了強大的基礎。
公司先進的紙機加上多年的新聞紙生產經驗，用業(yè)內最低的成本生產出質量領先的產品。公司的新聞紙目前遍布全國各地，為大多數的報社所使用，形成了良好的口碑與銷售渠道，由于報社是一個相對比較穩(wěn)定的客戶，公司長期建立的銷售渠道有利于公司產品的銷售。
公司的成本與國際同行相比也具有競爭力，這使得公司能夠成為國內新聞紙出口的最大受益者。2006年公司出口15萬噸左右，2007年預計出口40萬噸左右，占國內出口總額的絕大多數。目前美國一些報社試用中國新聞紙時也是選用公司的新聞紙。
公司明年新投產紙機正常生產，預計產量30萬噸左右，考慮公司客戶需求量的自然增長以及出口的增長，公司新增產量能夠消化。
卓越的競爭力使得公司取得了超越行業(yè)的業(yè)績..受益于公司較強的競爭力，公司新聞紙在行業(yè)中一直獲得最高的毛利水平。從毛利水平的變化可以看出公司毛利水平也隨著新聞紙行業(yè)的波動而波動，不過華泰的毛利變化受影響最小。而且正是在2006年行業(yè)開始供過于求的時期，公司毛利水平與其他公司的毛利水平差距趨大，可以說正是在行業(yè)低迷時期公司的競爭能力更加得到體現。
行業(yè)的低迷導致行業(yè)內部分劣勢產能或停產或退出，公司憑借其強大的競爭力逐步獲得這些市場，因此行業(yè)的低迷對于公司這類優(yōu)勢公司不一定是壞事，市場好的時候很難獲得的份額在此時卻能夠較易獲得，這從公司近幾年在行業(yè)中所占的銷售份額的變化可以看出。公司已經確立其新聞紙霸主地位，市場分額的提高將在市場情況好轉的時候給公司帶來更大的收益，我們認為隨著未來新增新聞紙產能的減少以及08年奧運會的召開，這一時間并不會很長。
新聞紙2007年產能過剩加大，不過劣勢產能的退出以及出口的分流，加之目前的新聞紙價格已經接近大多數新聞紙廠商成本，價格下跌不大。2008年新增產能很少，價格有所回升。
文化紙市場穩(wěn)定，價格平穩(wěn)。
進口木漿價格2007、2008年價格有所下降(詳見2007年造紙行業(yè)報告)。
司新紙機明年生產30萬噸。
根據假設以及與管理層的溝通，我們預計公司06-08年主要產品的銷售數量與均價如下表列示：
公司新聞紙競爭力強，能夠保證新增產量的銷售。
預計公司2006年完成銷售收入3856百萬元，實現凈利潤392百萬元，EPS為0.816元；2007年完成銷售收入5179百萬元，實現凈利潤488百萬元，EPS為1.016元；2008年完成銷售收入5870百萬元，實現凈利潤633百萬元，EPS為1.318元。
成本費用預測..公司生產工藝基本穩(wěn)定，產品原材料配比比也將保持穩(wěn)定，木漿價格的下降將降低公司的成本。而廢紙目前已經高位，未來維持的可能性大。
由于公司新聞紙2007年出口量的大增，考慮到出口運費只是到青島港，單位運費的下降將降低營業(yè)費用的比重。預計公司2006和2007年營業(yè)費用與銷售收入的比為3.65%、3.62%。
行業(yè)供求關系變化是行業(yè)發(fā)展中必然出現的現象，大浪淘沙，能在行業(yè)發(fā)展困難時刻生存下來并積累實力的企業(yè)，將來必定會有更大的發(fā)展。
隨著公司銷售收入的迅速增長，管理費用與銷售收入的占比有所下降，預計2006和2007年管理費用與銷售收入的比為4.53%、4.35%。
公司新生產線是放在本部，國產設備的稅收抵免以及雙倍折舊的政策使得公司未來實際所得稅率有所下降。
我們選取造紙行業(yè)內公司與整個A股市場進行估值比較。
A股市場的樣本為去除所有虧損公司的滬深上市公司。計算PE值時，2004和2005年為年末收盤價，2006年為12月27日收盤價；EPS為保持比較期間內的一致，均以上市公司當年三季報公布EPS除以3再乘4得到。
紙業(yè)上市公司樣本為去除ST股、微利股以及景興紙業(yè)(6.86,0.20,3.00%)、太陽紙業(yè)，岳陽紙業(yè)(12.33,0.00,0.00%)和美利紙業(yè)(8.75,0.15,1.74%)四家公司。去除景興紙業(yè)和太陽紙業(yè)是因為他們?yōu)樾律鲜泄荆灰讜r間短，價值可能還未被市場充分認識，而且也缺乏歷史數據；去除岳陽紙業(yè)和美利紙業(yè)是由于他們的估值水平今年已經上升的很高了，放在樣本中可能會影響到對比的有效性。
折價率為行業(yè)估值水平與A股整體估值水平的比值，折價率小于1表示行業(yè)估值水平低于整體。
從近三年的紙業(yè)估值與整體估值比較來看，紙業(yè)相對于A股整體存在一定的折價，不過各年折價水平不同。2006年估值水平折價最低，這說明在目前的市場，流動性過剩，整個造紙行業(yè)的估值相對于市場整體還低于2004年和2005年，我們認為紙業(yè)存在重估的需要。
華泰目前動態(tài)PE為12.43，如果紙業(yè)估值能夠達到2004年的折價水平，公司的PE為14.27。
目前市場中給予對原料控制能力較強的紙業(yè)公司較高的估值，我們認為在給予這類公司較高估值的基礎實際上是認為控制了原料能夠給公司帶來更高、更穩(wěn)定的盈利能力。公司雖然控制原料能力較弱，但是強大的世界級競爭力以及行業(yè)的絕對龍頭地位，歷史以及未來不斷走高的ROE水平表明公司不斷的創(chuàng)造財富，對于這樣的公司我們認為給予15倍的PE絲毫不為過，對應的股價為15×1.016=15.24。
絕對估值..主要假設..根據國金證券宏觀研究部的研究成果，無風險利率為3.585%，造紙行業(yè)風險溢價為7.73%。
造紙行業(yè)的Beta值為1.05。
我們采用WACC方法計算合理股價，WACC＝11.7%。
TV＝0%。
DCF估值結果顯示，公司的合理價值為18.71元。公司12月15日發(fā)布了《關聯(lián)交易公告》，公告宣稱將向控股股東華泰集團有限公司發(fā)行不超過8000萬股股份，購買華泰集團所擁有的東營協(xié)發(fā)化工有限公司、東營華泰紙業(yè)化工有限責任公司、東營華泰精細化工有限責任公司和東營華泰熱力有限責任公司100%的股權以及上述四家公司所持有的5宗土地使用權。上述資產價值6.24億元。公告還宣稱，公司增發(fā)的股份價格將不低于公告發(fā)布日前20個交易日股票均價的算術平均價，即9.15元。
收購的資產目前整體盈利能力與公司基本相當，對公司的EPS影響不大。
由于公司的股權相對比較分散，我們認為公司此次對大股東的增發(fā)實際上體現了大股東對公司發(fā)展的信心，從而增加持股比例以提高控制力。
收購的資產不排除未來出現較大的增長從而提高公司的盈利水平。
