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主要觀點：
★ 造紙行業2005年面臨多重機遇與挑戰。從行業內部來看，造紙行業需求和投資拉動行業景氣的跡象明顯，人民幣升值和反傾銷貿易政策都為造紙行業發展創造了良好的外部經濟環境。
★ 各子行業都處于不同的發展階段，新聞紙行業經過優勝劣汰以后又進入到一個高端產品平穩發展時期，銅板紙行業則漸漸結束了高利時代，白紙板、白卡紙、箱紙板等各檔次包裝紙產品是造紙行業增長性比較強的子行業，2005年造紙行業的投資價值幾乎都體現在這幾個增長性業務上。
★ 造紙行業上市公司兩極分化比較明顯，強勢已久的幾家公司早已經是基金重倉，有的還被QFII所青睞，這類型的公司在2005年仍然具有投資價值。目前可預期的有望晉升到績優行列的公司主要有博匯紙業、岳陽紙業、山鷹紙業，對這些公司業績的良好預期建立在公司新業務即將開始盈利的基礎上。
★ 重組仍然將是造紙行業的一大主題，造紙行業虧損公司比較多，隨著公司停產時間越來越長，公司的價值也越來越低，隨著中小企業板的推出，市場上殼資源的價值也大大降低了，造紙行業幾家需要重組的公司如果近期沒有實質性行動，退市是不可避免的。造紙行業具有重組價值的黑龍股份和ST佳紙雖然重組的方式不同，但是都是值得關注的重組預期個股。 
一、造紙行業景氣度提升
基金三季度的投資報告中，一些新品種出現在投資組合當中，晨鳴紙業和博匯紙業獲得基金大量增持，此兩公司及華泰股份、岳陽紙業等個股也都相繼創出本輪行情新高，造紙行業一些績差股也有不俗表現。造紙企業如此獲得機構的青睞是與造紙行業基本面變化分不開的。
造紙作為受周期性影響并不明顯的基礎原材料行業，雖然受能源、運輸費用等價格持續高位以及近期加息影響，行業盈利能力有所削弱，但紙業保持兩位數增長的勢頭并不會改變。在近期進行的2005年行業景氣度調查中，造紙行業與房地產、中藥材中成藥業、食品制造飲料業等一起被列為景氣持平行業，我們認為，造紙行業具備了行業復蘇的基本特點，2005年在行業景氣的前提下具有一定的投資價值。
景氣特征一：行業周期分析
行業周期判斷的核心就是判斷行業對上下游的定價能力及將利潤留在行業內的能力，處于周期上升或高峰階段的行業能將上游原材料壓力傳遞給下游，并在傳遞過程中保持或提高行業的毛利率水平。分析2004年國內紙產品市場和企業具體情況，在紙漿價格上漲的情況下，絕大多數品種紙產品價格調漲幅度與原材料價格上漲幅度相當，下游紙產品價格仍然有上漲的空間；部分企業毛利率小幅度下降，目前造紙企業通過規模經營保證毛利率平穩的趨勢非常明顯。整個造紙行業的現階段特點是，行業需求快速增長，供小于求；產品定價遵循市場定價原則；短期內供給彈性小，這些都是追求行業景氣的基本條件。
景氣特征二：利潤增長超過收入增長 
景氣特征三：供需缺口已經形成 需求拉動型行業景氣
從進出口貿易情況分析，我國紙漿和紙制品產品進口數量和用匯額明顯增加，而出口紙產品卻下降了12.4%，這意味著國內紙漿供需缺口加大，針對不同產品的反傾銷貿易政策實施以來，紙產品供需缺口也有所顯現。
根據對主要紙產品的供需情況預測，2005年我國紙和紙板將出現1000萬噸左右需求缺口，結構性矛盾突出，低檔次產品供過于求，高檔次產品供不應求。
景氣特征四：人民幣升值預期板塊
人民幣升值將對造紙行業投資產生一定影響，理論上來說，人民幣升值前通常會吸引大量海外資金，而升值后外商對華投資將減少，但造紙行業是投產后產品生產對進口材料依賴度非常高的行業，因此投資項目達產以后投資水平繼續增加或維持原有水平的可能性比較大。
人民幣升值也有助于造紙行業節約成本。中國造紙行業原材料的35%來自國外，是典型的原材料在外產品市場在內的行業。2004年截止三季度用匯量已達27億美元，比去年同期增長39.7%, 按此水平計算，如果人民幣升值5%，可直接節約成本11億元人民幣，若考慮增值稅等因素，成本降低接近14億元，相當于原材料成本下降6%。原材料成本的下降，將影響行業內大部分公司的競爭力和經營業績。
景氣特征五：投資熱度不減
造紙行業投資拉動形成的行業景氣特征也比較明顯，在2004年全國其他主要行業投資增長紛紛因宏觀調控加速回落時，造紙行業上半年固定資產投資高速增長，投資規模不斷擴大，一些大型投資項目的先后啟動為下半年行業不短追加投資打下了基礎，截止三季度，造紙行業共完成投資285億元，同比增長39.5%。造紙行業投資增幅不降反升，國內外資本進入顯示了市場良好的投資預期。
景氣特征六：反傾銷已經基本上覆蓋了整個造紙行業的主要類別
2003年8月我國商務部決定對原產于韓國和日本的銅板紙實施反傾銷終裁；2004年6月，商務部延長對進口新聞紙征收反傾銷稅的期限；2004年2月，商務部決定對產于美國、泰國等地的進口牛皮箱紙板進行反傾銷調查，正常情況下2005年3月商務部將對此案作出裁決，終裁結果很可能使以牛皮紙基礎的包裝紙行業成為反傾銷受益行業。
二、子行業投資價值分析
造紙行業景氣并不意味著所有子行業都沐浴著溫暖的陽光。
新聞紙震蕩過后 趨向成熟
任何紙品的價格都是由供需關系決定的，新聞紙也不例外。我國目前新聞紙生產能力滿足內需是不成問題的，但是如此供大于求的市場還是被國外商家垂涎甚至還產生傾銷，這一現象說明，新聞紙行業還是有可發展空間的。我們經常閱讀的《經濟觀察報》所應用的橙色新聞紙就是全進口產品，還有其他高檔次新聞紙產品在一定程度上國內企業不能自己生產，這些高端市場空間是我們對新聞紙行業持樂觀態度的原因之一。
對新聞紙市場的樂觀分析還基于對我國報業發展的預期。中國是世界最大的報紙消費國，在2002年至今的一段時期內，世界其他國家的報刊發行量普遍降低，而中國報紙發行量卻在2002年增長8.5%，1997-2002年累計增長30.3%,中國成為全世界報刊發行量增長最快的國家。
盡管新聞紙行業還具有一定發展空間，需求增長也是可期的，但是新聞紙漲價向下游行業傳導空間有限，對新聞紙價格不易期望過高。以紙張為代表的原材料在中國報業成本中占據了舉足輕重的比例，比如，南方日報報業集團紙張成本比例53.54%, 新華日報社為80%，新聞紙價格如果上漲10%，這些大報一年就要多支付幾千萬。而歐美發達國家的報業成本結構中，紙張僅占成本的14-16%，員工工資成本占一辦左右比例，我國固然有自己的勞動力和發行規模等優勢，但是在現有報業經營模式下，紙張占報業成本比例繼續提高或者維持現有水平，讓報業消化新聞紙漲價的壓力的可能性幾乎為零。
銅板紙硝煙彌漫的戰場
銅版紙反傾銷裁定后由于進口減少形成的銅版紙供需缺口引來眾多廠家激烈競爭，競爭的主要手段就是價格戰，在目前銅版紙價格慘跌的形勢下，企圖依靠幾大紙廠聯合來打一場價格保衛戰是不現實的，在中國做生意就是誰跑的快誰就占據主動，目前經銷商們都降低手中存貨，買漲不買跌的情緒給銅版紙價格走勢蒙上陰影。
另外，各大企業的營銷戰略也都已上升到品牌戰的層次，金東的太空梭、神盾、B級品和特價品，晨鳴的雪鷹、雪兔，也有特價品等等，品牌之多讓人目不暇接。
我們認為，銅版紙行業正在逐步走出高利時代，目前的銅版紙市場與此前的新聞紙市場有幾分相似，各企業之間的戰斗幾乎從利潤多少的問題轉移到生死存亡的問題，2005-2006年銅版紙市場幾個大的中外項目投產以后，一場行業的大洗牌也將隨之而來。
低端包裝材料――增長型業務
表：主要包裝材料供需情況及預測
2003 2004-2005 2006-2010
箱紙板瓦楞原紙需求量 1700 2000 3000
箱紙板瓦楞原紙產量 1350 1800 2850
箱紙板需求量 796 930 1400
箱紙板產量 680 840 1330
箱紙板缺口 116 90 70
其中：牛皮箱紙板 -- 560 1000
牛皮箱紙板產量 -- 540 931
牛皮箱紙板缺口 84．5 60 70
瓦楞原紙需求量 802 1070 1600
瓦楞原紙產量 670 960 1520
瓦楞原紙缺口 132 110 80
其中：高強瓦楞原紙需求量 362 530 960
高強瓦楞原紙產量 230 480 912
高強瓦楞原紙缺口 13250 50 50
資料來源：中國包裝網，中國統計年鑒
商務部正在進行未漂白牛皮箱紙板的反傾銷調查，最快在2005年3月做出裁定，牛皮箱紙板行業很可能成為繼新聞紙、銅板紙以后第三個從反傾銷保護政策受益的行業。盡管從前兩個反傾銷案例看來，實行反傾銷保護以后相應的行業只是短期的繁榮，繁榮過后都進入了一個明顯震蕩的過程，但是長遠來看，反傾銷帶來的行業調整也是進步和發展的過程，具有競爭優勢的大企業將在激烈競爭中得到發展。
白板紙、白卡紙
白板紙和白卡紙主要應用于香煙、化妝品、藥品及保健品、食品以及服裝等產品的包裝，隨著生活水平提高，我國此類產品的包裝水平明顯上升，包裝材料消費量明顯增長，根據芬蘭亞洲商業服務公司資料，白板紙和白卡紙未來的供需情況基本如表。
從表中數據分析，我國白板紙、白卡紙在未來幾年的消費將有一定發展。國內外許多企業已經紛紛建設新項目搶占市場份額，目前主要白板紙生產企業有28家，真正形成規模的企業并不多，除中華紙業、紅塔仁恒以外，上市公司中形成白板紙規模生產的只有博匯紙業，其白板紙項目10月已經投產，晨鳴紙業的白板紙項目也將于年底投產。
特種紙――以不變應萬變
特種紙行業因其特殊的技術壁壘，而擁有遠高于其他紙產品的利潤率，但受限于特種紙的特殊用途，使用量變化不明顯，市場競爭程度與其他紙產品是無法相比的。目前，卷煙紙、電解電容器紙都形成了少數企業寡頭壟斷的格局，企業具有一定的定價能力；熱敏紙和無碳復寫紙都還處于成長階段。特種紙行業的特點是業績平穩，受國外企業沖擊小，但是普遍不具備很好的成長性，特種紙行業的突破點主要看企業的技術力量，研發能力。
三、上市公司投資價值分析
目前市場不再重視去年自上而下的選股思路，而更崇尚精選個股，造紙行業的上市公司數量不多，但卻包含了很多種類公司，我們對造紙行業上市公司進行大體分類，通過分類來評價個股的投資價值。 典型企業 晨鳴紙業華泰股份 博匯紙業岳陽紙業 民豐特紙恒豐紙業 銀鴿投資山鷹紙業 黑龍股份ST股 產品特點 市場容量大、以木漿為主要原料的高檔次產品 新產品為高檔次產品，產品升級 市場容量小、以木漿為主要原料的高檔次產品 市場容量大、以草漿為主要原料的中低檔次產品 高檔商品開發不利，或者市場容量小的低檔產品盈利模式 價格和利潤高，成本中等，大規模投資，規模經濟 高低檔產品配合，規模經濟形成過程中最高價格與利潤，成本高，產品差異化，技術改造節奏快 中等利潤和價格，低成本，規模經濟 差異化產品，低價格低利潤發展戰略 發展高檔大眾紙品，國家支持的少數企業介入，高起點大規模，一步到位的跳躍發展 謹慎發展高檔產品，大規模項目， 重點生產高檔特種紙，各方面實力比較強的企業考慮介入細分市場重點在大眾普通用紙，積極關注市場升級換代，跟進式發展戰略 部分小規模企業可生產低端產品，滿足低端市場需求。
投資要點：個股強勢已久，等待突破口有望晉升績優股，關注新項目盈利技術改造和新產品開發 上規模，營銷策略重組，再發展機會強勢已久的績優股是否還具有投資價值只要談到造紙類上市公司晨鳴紙業和華泰股份就是必須要提及的具有投資價值的上市公司，兩公司在業內的強者地位短期內無人能夠撼動，公司業績在2005年穩定增長是不容懷疑的，兩公司還都在不斷擴大規模，華泰股份投巨資進行林紙一體化建設，晨鳴紙業在紙漿項目方面也有具體安排，兩個公司在項目投資上已經上升到上游制漿階段，這是造紙行業其他公司無暇也無資本顧及的。兩個公司股票價格的走勢一直領先大盤，在2005年公司業績穩定增長的情況下，這兩個公司對于穩健投資者來說仍然具有一定的投資價值。
有望晉升績優股的公司
博匯紙業、岳陽紙業和山鷹紙業是有望晉升績優股行列的個股，這些公司的募集資金項目即將投產，明年的業績增長幅度比較明顯。
博匯紙業正逐步從低端文化紙行業向高檔次包裝紙產業發展，公司20萬噸高檔包裝紙工程將成為未來幾年的新的利潤增長點，公司首次推出白紙板項目，在技術力量、營銷網絡、規模等方面與其他競爭對手有差距，新項目投產初期很可能增收不增利，且公司在業績和產量方面公報信息不透明，無行中增加了公司的投資風險。公司上市以來股票價格大部分時間低于發行價，年底有大比例配送的可能，公司股票價格還有進一步上漲的空間。
岳陽紙業的優勢主要在于資源豐富和生產成本低，公司投資17億元的膠印書刊紙項目從今年7月開始進入股份公司，公司業績增長的啟動快于其他公司，新紙機可以生產輕涂紙和高檔新聞紙，目前已經達到20萬噸生產能力，不僅大大提高公司2004年下半年業績，在2005-2006年的增長幅度更高。公司的另一個經營以外的優勢是在領導層上，公司董事長王祥是林紙一體化的主要倡導者，領導團隊的品牌優勢在造紙行業非常突出。不論從公司項目的可信程度還是股票價格、管理水平等方面，岳陽紙業都可能比博匯紙業等其他公司更具有投資價值。
山鷹紙業也是造紙行業的后起之秀，公司緊緊抓住包裝紙行業快速發展的機遇，做大做強箱紙板項目，未來有望成為上市公司中規模最大的專業包裝紙公司。公司目前產能45萬噸，在主要包裝紙生產企業中名列第一，本次增發項目30萬噸高檔箱紙板投產以后，公司的規模效應更加明顯。公司值得關注的另一方面是QFII對公司的看好為公司未來發展提供了想象空間。
有望發生質變的公司
投資有望進行重組而使公司發生質變的造紙企業存在一定風險，適合激進型或者資金量比較大的投資者作投資組合。造紙企業的重組主要方式主要有業內重組，力求擴大產能提高競爭力，這種類型的重組主要是由已經具有一定規模，效益又比較好的企業來操作，比如晨鳴紙業；還有一類重組就是企業的整體轉型，佳紙、吉紙等企業就一直在做這方面的工作。
最具有重組價值的要數黑龍股份，可以說該公司已經在各方面做好了重組的準備，公司已經將盈利能力比較差的冰雪運動器材業務與齊紙的化機漿生產線進行了置換；公司還對應收賬款進行了大比例計提，在財務上為重組掃清障礙；公司目前重組障礙主要是關聯交易產生的巨額應收賬款和公司人員安置問題，當地政府可能出面解決，但是采取何種措施解決還不明朗。
由誰來對黑龍股份進行重組也沒有明確的說法，國內企業當中有實力對黑龍進行重組的只有晨鳴紙業，國外大型造紙企業在中國投資也主要是選擇具有林業資源優勢的地區，黑龍紙業對他們來說也是非常有吸引力的。
黑龍紙業重組以后的業績非常誘人，以其目前設備的生產能力，每股收益達到造紙行業目前中上等的水平沒有問題，按照目前的股價，投資機會非常明顯。
ST佳紙也是比較值得關注的重組概念股之一，目前形勢來看，佳紙的重組可能使企業業務本質發生變化，公司的主業轉向電信領域，近期又投資教育產業，公司基本面已經根本變化。公司在三季報中披露，2004年下半年經營形勢已經有所改善，2004年度經營盈利的可能性非常大，這為公司摘掉ST的帽子打下基礎。該股經過長期調整，半年累計跌幅高達60%，電信概念股中2元左右的股價已經到了跌無可跌的地步，與該股脫胎換骨的基本面嚴重背離，值得適當關注。
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